Singole Obbligazioni o Fondi Obbligazionari: il mito di mantenere fino a scadenza

Ultimamente mi ha stupito molto la tendenza a preferire le obbligazioni singole ai fondi obbligazionari. Il motivo di questa scelta è dovuto al fatto che detenere una obbligazione a scadenza fornisce un rendimento certo.

Tuttavia, questo è più un bias dovuto all’emotività che un effettivo vantaggio delle obbligazioni singole rispetto ai fondi obbligazionari e lo scopo di questo articolo è di smontare questa certezza e mostrare come entrambi gli strumenti sottostanno agli stessi meccanismi di variazione dei tassi.

Con questo non voglio dire che non ci sia convenienza nell’acquistare singole obbligazioni rispetto a fondi obbligazionari, ma che i ragionamenti che devono essere fatti quando si valuta uno strumento devono seguire una scala di grigi, mentre la tendenza è di ragionare in bianco o nero e ridurre tutto ad un tifo da stadio. Ci sono quindi casi nel quale è preferibile acquistare un’obbligazione singola e casi nei quali è più conveniente un fondo obbligazionario.

Vediamo quali sono questi casi, ma prima di tutto vediamo come funzionano questi due strumenti.

Come funziona il rendimento di una obbligazione?

Per semplificare il funzionamento di una obbligazione prendiamo in esame i due strumenti più celebri: obbligazioni a tasso fisso e obbligazioni zero coupon.

Supponiamo di acquistare un BTP a tasso fisso con scadenza 5 anni e che rende il 3%. Supponendo di acquistarlo al momento dell’emissione andremo a pagare l’esatto capitale nominale, ossia 1000 euro. Riceveremo semestralmente 15 euro per tutta la durata e a fine durata riceveremo indietro il nostro capitale nominale di 1000 euro.

Se acquistiamo una obbligazione zero coupon (ossia che non prevede il pagamento periodico di cedole) sempre con una scadenza a 5 anni , pagheremmo un importo più basso in fase di emissione rispetto al nominale, attualizzato utilizzando il tasso di forward, ma non riceveremmo periodicamente il pagamento delle cedole. A scadenza riceveremmo il capitale nominale. La differenza tra nominale e prezzo di acquisto è il nostro profitto.

Fin qui tutto molto semplice.

Come funziona il rendimento di un fondo obbligazionario?

Un fondo obbligazionario aggrega più obbligazioni. Ogni fondo obbligazionario detiene al suo interno un insieme eterogeneo di bond (che varia in base al fondo scelto) e la cui scadenza media viene mantenuta costante. Esistono poi delle casistiche particolari di fondi, i target maturity, nei quali le obbligazioni al suo interno vengono portate a scadenza, ma non sono disponibili al momento in Italia perciò non ne parleremo in questo articolo.

Accade quindi che se io ho acquistato un fondo obbligazionario con scadenza media 5 anni e uno dei bond in portafoglio ha scadenza più bassa e riduce la scadenza media, tale obbligazione verrà venduta dal gestore sul mercato secondario, sia che sia in perdita o in profitto. Questo per mantenere costante il profilo di rischio (che, come vedremo più avanti, è dato proprio dalla scadenza media delle obbligazioni contenute nel fondo).

Il profilo di rischio di un fondo obbligazionario è dato principalmente dalla sua sensibilità alla variazione dei tassi di interesse. Tale sensibilità è espressa tramite la scadenza media e si riflette sul prezzo del fondo.

Facendo un esempio, se detengo un fondo obbligazionario e la Banca Centrale aumenta i tassi di interesse dell’1%, la variazione di prezzo del mio fondo sarà calcolata come duration * variazione dei tassi. Se la duration del mio fondo è 5 anni, subirà una riduzione di prezzo del 5%. Viceversa, se la Banca Centrale diminuisce i tassi di interesse dell’1%, il mio fondo subirà un incremento del prezzo pari al 5%.

Rendimento certo contro rendimento incerto: è veramente così?

Supponiamo che Marco e Luca abbiano deciso di investire 100.000 euro in obbligazioni con un tasso di interesse attuale del 2,80%. Marco compra obbligazioni singole a tasso fisso con scadenza a 5 anni in emissione mentre Luca un fondo obbligazionario con scadenza media di 5 anni. Supponiamo che le obbligazioni siano tripla A, non ci sia arbitraggio privo di rischio e le obbligazioni non siano in valuta estera.

Supponiamo inoltre che dopo il primo anno la Banca Centrale decida di aumentare i tassi dell’1%.

Pensi che Marco avrà un rendimento maggiore di Luca?

Sia Marco che Luca si troveranno tra le mani rispettivamente una obbligazione ed un fondo che valgono il 5% meno. La differenza è che Marco continuerà a detenere le obbligazioni acquistate ricevendo un tasso del 2,80% annuale, mentre il gestore del fondo di Luca venderà le obbligazioni in perdita e ne acquisterà di nuove al nuovo tasso del 3,80%. Entrambi contabilizzeranno la perdita quando vendono gli strumenti in loro possesso.

Marco riceverà a scadenza il capitale nominale ma avrà ricevuto per 4 anni una cedola più bassa, mentre Luca quando deciderà di vendere otterrà il controvalore rispetto alle quote detenute ma nel periodo nel quale ha investito avrà ottenuto delle cedole più alte di Marco, recuperando la probabile minusvalenza a scadenza dovuta all’aumento dei tassi durante il periodo di detenzione del fondo.

Obbligazioni singole o fondi obbligazionari: un confronto numerico

Supponiamo per semplicità (evitandoci attualizzazioni di flussi di cassa) che le obbligazioni acquistate siano zero coupon e che Luca non acquisti un fondo obbligazionario vero e proprio ma acquisti ogni anno una obbligazione zero coupon per poi rivenderla a fine anno ed acquistarne un’altra. Simuliamo quindi il meccanismo di un fondo obbligazionario mantenendo la scadenza stabile a circa 5 anni.

Supponiamo che la curva dei tassi spot e la relativa curva dei tassi forward sia la seguente.

Fonte: Euro Area Yield Curves

Il valore attuale di uno zero coupon è calcolabile tramite la funzione Present Value (PV) di Excel. A tale valore applicheremo il rendimento ogni anno utilizzando la curva dei tassi forward precedente. Marco applicherà il tasso forward “scivolando” lungo la curva dal quinto al primo anno, mentre Luca continuerà a ricevere il tasso forward del primo anno.

Qual è il valore delle obbligazioni detenute da Marco e Luca nei 5 anni di investimento?

Cosa accade se i tassi restano stabili

Tasso forward (Marco)Marco (singola obbligazione)Tasso forward (Luca)Luca (fondo obbligazionario)
Inizio€ 87.188€ 87.188
1 anno3,50%€ 90.2403,50%€ 90.240
2 anni3,17%€ 93.1003,50%€ 93.398
3 anni2,80%€ 95.6983,50%€ 96.667
4 anni2,38%€ 97.9753,50%€ 100.050
5 anni2,06%€ 100.0003,50%€ 103.552

All’inizio il valore attualizzato per Marco e Luca è di 87.188 euro ed è lo stesso per entrambi. Non è che altro che l’attualizzazione del valore a scadenza di una obbligazione di 100.000 a 5 anni utilizzando il rendimento il rendimento medio del 2,80%.

Al termine del primo anno entrambi ottengono lo stesso incremento dalla curva dei tassi forward, ossia 3,50%. Tuttavia, Marco mantiene la sua obbligazione mentre Luca la vende e ne acquista un’altra a 5 anni.

Al secondo anno, l’obbligazione di Marco è “scivolata” lungo la curva dei rendimenti riducendo la sua scadenza ed otterrà un rendimento calcolato applicando un tasso forward più basso, ossia del 3,17%. Luca invece continuerà ad ottenere il 3,50% in quanto ha venduto e riacquistato l’obbligazione.

Con una curva dei rendimenti normale e senza variazione dei tassi il rendimento dopo 5 anni di un ipotetico fondo obbligazionario è maggiore di una obbligazione perché l’obbligazione “scorre” lungo la curva e ottiene via via un incremento di valore inferiore avvicinandosi alla scadenza, mentre il fondo mantiene costante la scadenza ed ottiene sempre un incremento di valore come se fosse costantemente a 5 anni dalla scadenza.

Cosa accade se la Banca Centrale aumenta i tassi di interesse dell’1% dopo il primo anno

Tasso forward (Marco)Marco (singola obbligazione)Tasso forward (Luca)Luca (fondo obbligazionario)
Inizio€ 87.188€ 87.188
Aumento tassi +1%
1 anno3,50%€ 86.8083,50%€ 86.808
2 anni3,17%€ 90.4284,50%€ 90.715
3 anni2,80%€ 93.8554,50%€ 94.797
4 anni2,38%€ 97.0284,50%€ 99.063
5 anni2,09%€ 100.0004,50%€ 103.520

In questo caso, al termine del primo sia Marco che Luca vedranno incrementato il valore delle loro obbligazioni del 3,50% ma per effetto dell’aumento dei tassi di interesse effettuato dalla Banca Centrale, sia Marco che Luca subiranno la stessa svalutazione dei loro titoli considerando la stessa durata residua dei loro investimenti. Entrambi si ritroveranno per le mani uno strumento del valore di 86.808 euro.

Marco mantiene le obbligazioni in portafoglio come nel primo caso, mentre Luca contabilizza la perdita ed acquista nuove obbligazioni per un controvalore di 86.808 euro emesse al nuovo tasso del 3,80%. Il tasso forward a 5 anni dalla scadenza sarà quindi del 4,50%.

A partire dal secondo anno quindi Marco continuerà a vedere l’incremento di valore della sua zero coupon scorrere lungo la curva dei rendimenti e vedrà avvicinarsi sempre più la scadenza, mentre Luca continuerà a vendere e riacquistare obbligazioni mantenendo la scadenza a 5 anni che farà recuperare un valore più alto anno dopo anno anche grazie all’aumento dei tassi.

Grazie al fatto che Luca mantiene costante la scadenza delle obbligazioni nel suo portafoglio a 5 anni, al termine del periodo otterrà un rendimento più alto rispetto a Marco se vendesse lo strumento sul mercato.

Non è tutto oro quel che luccica

Se avessi selezionato una curva dei rendimenti invertita (come quella che stiamo sperimentando in questi mesi, soprattutto in USA) avremmo avuto l’effetto opposto, ossia l’investimento di Luca avrebbe sottoperformato rispetto a quello di Marco.

Per ovviare a questo problema sarebbe bastato ridurre la scadenza delle obbligazioni riacquistate da Luca per simulare il nostro fondo obbligazionario a circa 3 anni contro le 5 di Marco. Riducendo tale scadenza, avremmo ridotto la sensibilità alle variazioni dei tassi, quindi mentre l’obbligazione di Marco scorreva lungo la curva da 5 anni a 0, quelle di Luca sarebbero rimaste costanti a 3 anni. Questo avrebbe fatto sì che il rendimento dopo 5 anni dei due nostri investitori sarebbe stato pressoché lo stesso.

Questo ci dice che non è tanto la variazione del tasso di interesse a determinare una convenienza più o meno elevata di una obbligazione rispetto ad un fondo obbligazionario, quanto la curva dei tassi a termine e la scadenza di tali obbligazioni.

Il reale vantaggio di un fondo obbligazionario rispetto ad una singola obbligazione è quello che viene invece percepito come un contro da molti risparmiatori. Il fatto che un fondo obbligazionario non scorra lungo la curva dei tassi a termine ma rimanga costante ad una determinata scadenza consente di ottenere potenzialmente un rendimento più alto rispetto ad una singola obbligazione a parità di mantenimento in portafoglio.

In conclusione

Obbligazioni e fondi obbligazionari sottostanno alla stessa medesima struttura a termine dei tassi, che ne determina il valore di mercato. Non esiste una protezione reale dalla variazione dei tassi di interesse e ciò che viene percepito come certezza del rendimento altro non è che un calcolo del valore dell’obbligazione fatta scorrere lungo la curva dei tassi a termine fino alla scadenza.

Se vogliamo acquistare un fondo obbligazionario ed avere al tempo stesso una maggior sicurezza del rendimento (senza averne ovviamente la certezza) possiamo decidere di acquistare fondi con durata inferiore. Questa maggior sicurezza, tradotta in minore volatilità, si rifletterà sul rendimento. E’ la stessa cosa che accade se acquistiamo una obbligazione con scadenza a 5 anni o a 20 anni.

Tornando al punto iniziale dell’articolo, dobbiamo ragionare applicando una scala di grigi. Esistono situazioni in cui è preferibile acquistare singole obbligazioni (quando abbiamo delle scadenze certe) e situazioni nelle quali è preferibile acquistare fondi obbligazionari (per esempio come componente obbligazionaria in un portafoglio di lungo o lunghissimo termine).

Ciò non toglie che queste sono linee guida e niente vieta di utilizzare dei fondi quando abbiamo scadenze certe o singole obbligazioni come componente obbligazionaria di un portafoglio di lungo termine. L’importante è prendere decisioni consapevoli conoscendo prima di tutto i meccanismi che ci stanno dietro, evitando stupide prese di posizione da tifoseria.

Grazie per la lettura.


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F D

Premesso che ho letto 2 volte l’articolo ma onestamente non l’ho capito (forse perchè non mi è chiaro cosa sia il tasso forward), c’è un altro motivo per utilizzare direttamente le obbligazioni: il regime fiscale. Eventuali minusvalenze su obbligazioni possono essere compensate, cosa che con i fondi o gli ETF non si può fare…

gabriele

Ok, d’accordo… sul breve (scadenze certe) meglio le singole obbligazioni, diversificand ovviamente. Ma se sul lungo (lunghissimo ancora meglio) periodo gli ETF azionari hanno (storicamente) un rendimento maggiore, perche insistere (e azzoppare i rendimenti) con ETF (fondi) obbligazionari?

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