Quanto pesa il tasso di cambio negli investimenti

Ci tengo a condividere un’analisi nata un po’ per caso mentre stavo studiando quanto pesa l’hedging dal rischio cambio sulla parte azionaria.

Quello che è venuto fuori è che il tasso di cambio negli investimenti non ha impatti enormi sui rendimenti, ma li ha sulla volatilità e sulle perdite massime in generale. E’ vero che i cambi tendono ad allinearsi nel lungo periodo, ma dobbiamo anche focalizzarci sul percorso oltre che sull’obiettivo finale.

Quello che ho fatto è stato prendere un ETF del mercato americano che replicasse l’andamento dell’S&P500. Ho preso per numerica di dati IVV (https://www.ishares.com/us/products/239726/ishares-core-sp-500-etf).

Una volta preso questo ETF, mi sono scaricato i prezzi di chiusura giornalieri e ci ho applicato il tasso di cambio eur/usd per singolo giorno dal 2000 in poi e i risultati mi hanno causato un certo emotional damage.

Impatto del tasso di cambio sul rendimento dei nostri investimenti

In blu IVV in dollari, in verde IVV in euro, in arancione il cambio

Come c’era da aspettarsi, il tasso di cambio euro/dollaro negli investimenti ha impatti sull’andamento dei titoli denominati in dollari.

Ho selezionato due periodi dove il tasso ha avuto un impatto importante, ma ce ne sono diversi se guardate il grafico:

• il primo periodo sono i 5 anni da maggio 2003 ad agosto 2008 dove il cambio è passato da 1,1242 a 1,5589. A fronte di un aumento di IVV in dollari cumulato del 37%, la versione in euro si è portata a casa un misero 6%;
• il secondo periodo sono i 12 mesi tra maggio 2014 e maggio 2015. Il cambio in questo periodo è sceso da 1,3869 fino a 1,1212. IVV in dollari ha registrato un aumento del 12%, mentre la controparte a cui ho applicato il tasso di cambio del 33,7%.

In generale, la performance dello stesso ETF, uno in dollari e l’altro in euro, su circa 23 anni di storico (dal 2000 ad oggi) è stata del 155% nel primo caso e del 143% nel secondo. Nel periodo, il cambio è passato da 0,9030 a 1,0726. Un apprezzamento dell’euro nei confronti del dollaro ci avrebbe fatto perdere quindi oltre il 10% su circa 23 anni. Questo dimostra che se è vero che i tassi di cambio tendono a ritornare verso la media, non lo fanno mai in modo preciso. In questo periodo per noi il cambio sarebbe stato un costo.

Purtroppo il mio emotional damage arriva adesso.

Impatto del tasso di cambio sulla volatilità e il massimo drawdown dei nostri investimenti

La volatilità di un portafoglio investito al 100% sull’S&P500 sarebbe passata da al 19,50% al 20,50%. Un incremento relativo mi direte.

Ma guardiamo i drawdown.

In blu drawdown di IVV In dollari, in verde i drawdown di IVV in euro

Un investitore americano e uno europeo che avessero investito sullo stesso medesimo titolo avrebbero avuto dei ribassi di portafoglio ENORMEMENTE diversi.

Per esempio, il 9 marzo 2009, un investitore americano avrebbe registrato una perdita del 56,5%. Un investitore europeo del 69%.

Ho calcolato l’Ulcer Index, un indice di rischio che cerca di superare alcuni aspetti negativi della volatilità. Non sto a spiegarvi in cosa consiste e come si calcola. Vi basti sapere che utilizza le perdite come indice di rischio rispetto alle oscillazioni intorno alla media. Se volete approfondire ho scritto un articolo che ne spiega il funzionamento.

Bè, un portafoglio su IVV in euro sul periodo 2000-2023 ha un ulcer index 3 volte più alto di un portafoglio su IVV in dollari (3,7% contro 11,4%).

Ma senza entrare troppo nel tecnico, il grafico dei drawdown è già abbastanza esplicativo. Un investitore americano sarebbe rimasto sott’acqua (in negativo) prima per 1688 giorni (bolla dotcom) poi per 1356 giorni (mutui subprime) recuperando nel mezzo (proprio dove la linea blu tocca lo 0). Grazie (cosi si far per dire) al cambio euro/dollaro, un investitore europeo sarebbe rimasto sott’acqua per 3579 giorni (si esatto sono quasi 10 anni).

10 anni col portafoglio in rosso sono tanto tempo.

Ok allora faccio hedging!

Si potrebbe pensare magari di fare hedging pagando un’assicurazione per annullare l’effetto del tasso di cambio.

Purtroppo l’orizzonte di un etf ucits sull’S&P500 con cambio hedged ce l’abbiamo dal 2011, ma se avessimo acquistato questo etf ci saremmo persi il beneficio di un tasso di cambio sceso (quindi favorevole per noi) negli ultimi 10 anni.

In blu IVV in dollari, in verde IVV in euro, in viola IUSE (ETF UCITS con cambio coperto)

Onestamente sto ancora terminando l’analisi dell’hedging sulla parte azionaria ma ogni paper che ho letto lo sconsiglia per investimenti a lungo termine. Vorrei solo verificarlo “con mano”.

Va bene, quindi investo solo in Europa!

Sicuri di volerlo fare?

In blu IVV in dollari, in verde IVV in euro, in viola IUSE (ETF UCITS con cambio coperto), in arancione SMEA (ETF su azionario europeo). Il tasso di cambio negli investimenti non è nostro amico, ma rinunciare ad investire in mercati esteri può essere una pessima scelta.

Quindi cosa faccio? Mi compro una capra e una baita in montagna?

Premesso che potrebbe essere una buona scelta a prescindere da tutto (adoro la montagna), però l’unica cosa da fare è accettare il rischio ed investire di conseguenza.

Se investiamo in valuta estera e ci becchiamo nei denti il cambio che aumenta la volatilità dobbiamo tenerne di conto e fare backtesting sui siti web americani non ce lo permette (che gliene fotte, ragionano in dollari). E purtroppo anche fare backtesting su Curvo utilizzando ETF europei non porta a risultati precisi, perché gli ETF UCITS che utilizziamo in Europa hanno degli storici molto limitati (considerate che CSSPX ha poco più di 10 anni di storico ed è tra i più vecchi).

Se vogliamo eseguire dei test precisi dobbiamo per forza utilizzare excel o python, applicando il tasso di cambio giornaliero ai rendimenti in valuta estera. Se questo può essere un lavoro fattibile per strumenti che investono totalmente in un’unica valuta, farlo per ETF globali (come VWCE o SWDA) è estremamente complesso.

Consideriamo anche che fare backtesting, come ben sappiamo, non ci dà certezze che in futuro l’impatto del cambio sia lo stesso che in passato. Quello che sappiamo dalla teoria è che i tassi di cambio TENDONO a ritornare verso la media, ma non è detto che lo facciano con precisione (come abbiamo visto) ma soprattutto in quanto tempo lo facciano (potrebbero servire 10 anni come 50).

E’ vero che esistono strumenti derivati come gli swap per la protezione dal rischio cambio, ma richiedono competenza e capitali. Per quanto mi riguarda, l’unica strada percorribile è quella di accettare il rischio.

Qua lo spreadsheet per i curiosi.

Grazie per la lettura.

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