Vi chiedo scusa in anticipo per il titolo bait, ma se avete aperto l’articolo sperando di trovare quale sarร la migliore asset allocation in futuro ho brutte notizie: nessuno lo sa.
Vi dico di piรน: non esiste una definizione assoluta di miglior portafoglio o di miglior asset allocation neanche per il passato e vi spiego perchรฉ.
La miglior asset allocation “relativa” di sempre
Se vi chiedessi qual รจ il miglior mezzo di trasporto in assoluto mi rispondereste che dipende da dove devo andare. Ma supponiamo per un momento che dobbiamo fare un lungo viaggio e possiamo farlo tranquillamente via terra. Per alcuni sarร preferibile l’aereo, per altri l’automobile, per altri ancora il treno e cosรฌ via.
Ma anche tra quelli che preferirebbero viaggiare in automobile ci sarร chi preferisce la comoditร di un SUV, chi preferisce un’auto sportiva e cosรฌ via.
Quindi non esiste una risposta univoca alla domanda su qual รจ stata la miglior asset allocation o qual รจ la miglior asset allocation in assoluto. Se vi dicessi che lo strumento che ha generato il rendimento maggiore negli ultimi 10 anni รจ il Bitcoin, investireste tutto ciรฒ che avete da investire in Bitcoin?
Non credo proprio e il motivo รจ il mantra che ho ripetuto molto spesso in queste pagine: i rendimenti passati non sono indicativi dei rendimenti futuri.
Un buon portafoglio รจ un portafoglio diversificato, quindi non serve a nulla sapere in assoluto qual รจ stato il portafoglio piรน redditizio, quello meno volatile oppure quello che ha massimizzato lo Sharpe ratio.
Quello che perรฒ ci puรฒ essere d’aiuto รจ capire come costruire un modello che sia in grado di dirci qual รจ stata l’allocazione ottimale in relazione ai nostri asset dato un periodo temporale. Questo strumento prende il nome di Frontiera Efficiente e dobbiamo ringraziare Harry Markowitz che ha vinto il Nobel per l’Economia nel 1990 per quella che รจ conosciuta come la Modern Portfolio Theory (MPT). Questo articolo vuole anche essere una sorta di tributo al professor Markowitz, recentemente scomparso.
Il modello di Frontiera Efficiente e la ricerca della asset allocation migliore
La frontiera efficiente rappresenta un insieme di portafogli di investimento che massimizzano il rendimento atteso dato un livello di rischio specifico o minimizzano il rischio dato un livello di rendimento desiderato. In altre parole, indica tutte le combinazioni ottimali tra rischio e rendimento che un investitore puรฒ ottenere a partire da un determinato insieme di asset finanziari.
E’ anche un punto chiave nella teoria dell’efficienza del mercato, poichรฉ suggerisce che gli investitori razionali dovrebbero scegliere portafogli situati su questa frontiera per massimizzare l’utilitร dei loro investimenti.
Come si costruisce la frontiera efficiente
La costruzione della frontiera avviene partendo dalla selezione di diversi asset, per esempio quegli ETF che abbiamo in portafoglio.
A questo punto รจ necessario fare delle simulazioni di ottimizzazione di rischio e rendimento costruendo un gran numero di portafogli selezionando casualmente i pesi percentuali degli asset inseriti.
Quei portafogli che a paritร di rendimento offrono un rischio minore oppure a paritร di rischio offrono un rendimento maggiore contribuiranno alla costruzione della curva di frontiera.
Per trovare i portafogli che hanno queste caratteristiche occorre scorrere verso l’alto e verso sinistra nel grafico della frontiera.
La miglior asset allocation utilizzando il mio portafoglio attuale
Per mostrarvi come funziona la frontiera efficiente ho costruito un modello di ottimizzazione su Python utilizzando gli ETF attualmente contenuti nel mio portafoglio:
- SWDA: azionario globale – 75%
- EIMI: azionario mercati emergenti – 5%
- XGLE: obbligazionario europeo – 10% (l’ho sostituito ad AGGH in questa simulazione in quanto ha uno storico molto piรน ampio)
- SGLD: oro – 10%
L’analisi parte dal 2015 in quanto EIMI รจ stato lanciato in quell’anno.
A questo punto ho creato le equity line di quattro portafogli. La prima รจ il mio portafoglio, le altre sono state costruite massimizzando rendimento e Sharpe ratio o minimizzando la volatilitร .


Queste le metriche dei quattro portafogli.
Metriche di portafoglio attuale
Rendimento Annuale atteso: 9.61%
Volatilita attesa: 13.55%
Indice di Sharpe atteso: 0.5175
Max Drawdown: -29.00%
Asset Allocation:
SWDA.MI: 75.0%
EIMI.MI: 5.0%
SGLD.MI: 10.0%
XGLE.MI: 10.0%
Metriche di portafoglio Max Sharpe
Rendimento Annuale atteso: 9.46%
Volatilita attesa: 11.23%
Indice di Sharpe atteso: 0.6108
Max Drawdown: -22.85%
Asset Allocation:
SWDA.MI: 57.7%
EIMI.MI: 0.0%
SGLD.MI: 42.3%
XGLE.MI: 0.0%
Metriche di portafoglio Min Rischio
Rendimento Annuale atteso: 1.18%
Volatilita attesa: 5.10%
Indice di Sharpe atteso: -0.2791
Max Drawdown: -18.68%
Asset Allocation:
SWDA.MI: 9.0%
EIMI.MI: 0.0%
SGLD.MI: 5.4%
XGLE.MI: 85.6%
Metriche di portafoglio Max Rendimento
Rendimento Annuale atteso: 11.59%
Volatilita attesa: 16.85%
Indice di Sharpe atteso: 0.5335
Max Drawdown: -34.59%
Asset Allocation:
SWDA.MI: 100.0%
EIMI.MI: 0.0%
SGLD.MI: 0.0%
XGLE.MI: 0.0%
Arrivati a questo punto ho costruito la frontiera efficiente, posizionando poi i quattro portafogli visti precedentemente in relazione alla curva di frontiera.
Ho mantenuto gli stessi colori precedenti, quindi il portafoglio che massimizza il rendimento (100% SWDA) รจ rosso, il portafoglio che massimizza l’indice di Sharpe (57% SWDA – 43% SGLD) รจ arancione, il portafoglio che minimizza la volatilitร (85% XGLE – 9% SWDA – 6% SGLD) รจ verde. Il mio portafoglio (75% SWDA – 5% EIMI – 10% SGLD – 10% XGLE) รจ blu.


Cosa dice la frontiera efficiente in relazione al mio portafoglio?
Sono piuttosto contento della scelta degli asset fatta. EIMI non ha performato bene negli ultimi anni, ma non รจ un problema.
Selezionare un portafoglio che dopo circa 10 anni finisce perfettamente sulla curva รจ solo questione di fortuna, in quanto non c’รจ modello che consenta di farlo con certezza nel futuro.
La migliore asset allocation a paritร di rendimento minimizzando la volatilitร rispetto al mio portafoglio sarebbe stata quella che avrebbe massimizzato lo Sharpe ratio, quindi 57% SWDA – 43% SGLD. Onestamente รจ un portafoglio che non avrei mai selezionato in quanto c’รจ una componente di oro troppo elevata per i miei standard.
Se, viceversa, avessi voluto mantenere la stessa volatilitร massimizzando il rendimento avrei dovuto scorrere verso l’alto e avrei dovuto selezionare un portafoglio 79% SWDA – 21% SGLD.


Un portafoglio del genere mi avrebbe permesso di mantenere lo stesso rischio del mio portafoglio aumentando il rendimento annuale dal 9.61% al 10.54%.
Modificherรฒ la mia asset allocation in relazione all’output ottenuto? No e vi spiego perchรฉ.
La frontiera efficiente รจ un esercizio di stile
Questa รจ un’affermazione forte, ma lo stesso Markowitz sconsigliava di utilizzare il modello di frontiera efficiente a fini pratici, in quanto la frontiera efficiente si costruisce facendo una forte assunzione, ossia che i rendimenti attesi saranno uguali ai rendimenti passati (di conseguenza la volatilitร attesa sarร uguale a quella passata, l’indice di Sharpe atteso sarร uguale a quello passato e cosรฌ via).
La frontiera efficiente ci dice se la strada che abbiamo percorso รจ stata la migliore, ma non ci dice quale รจ la migliore da percorrere in futuro per arrivare a destinazione.
Questo รจ il classico problema che abbiamo anche quando eseguiamo backtesting. Selezionare il miglior portafoglio del passato non ci dร la garanzia che lo sarร anche in futuro.
Tuttavia, questo strumento ci puรฒ insegnare molto.
Un portafoglio poco volatile รจ un portafoglio che contiene (anche) azioni
Scorrendo lungo la curva verso il basso vediamo come le percentuali di SWDA e SGLD diminuiscono ma arrivati al portafoglio meno volatile queste percentuali non sono a zero. Potete provare ad utilizzare tutti gli asset che volete, ma un portafoglio che minimizza la volatilitร ed ha un rendimento positivo manterrร sempre al suo interno una componente azionaria e non sarร mai investito al 100% in un unico strumento.
Questo significa che anche se il nostro obiettivo รจ a medio termine, avere una quota di azionario in portafoglio aumenta i rendimenti senza aumentare la volatilitร .
Viceversa, il portafoglio che massimizza il rendimento sarร sempre composto da un unico strumento, quello che ha avuto le performance migliori tra qli asset selezionati.
Non รจ sufficiente avere obbligazioni per ridurre il rischio, ma รจ necessario averle per aumentare le probabilitร di massimizzare i rendimenti a paritร di rischio
Questo รจ un concetto controintuitivo. Quando si parla di obbligazioni in un portafoglio di lungo termine si sente spesso dire che servono per ridurre il rischio.
Questo รจ vero ma in parte. Non sono solo le obbligazioni a consentirci di ridurre il rischio, ma รจ la diversificazione di piรน strumenti unita ad una esposizione azionaria misurata a farlo.
Come abbiamo visto, investire 100% in obbligazionario europeo ci avrebbe fatto finire nella parte inefficiente della curva, ossia quella dove avrei avuto dei rendimenti piรน bassi ma una maggiore volatilitร .
Quindi va bene investire in obbligazioni se vogliamo mantenere un profilo di rischio basso, ma investire UNICAMENTE in obbligazioni รจ inefficiente anche sul breve periodo.
La frontiera efficiente รจ relativa
Cosa accade se inserisco un ETF sullo S&P500 oltre ai miei? Che magicamente il mio portafoglio รจ diventato meno efficiente rispetto a quelli situati sulla curva di frontiera.
Ovviamente il modello genera un output in funzione degli asset inseriti. Avrei potuto inserire molti piรน asset in pancia al modello, ma avrebbe avuto senso se non sono intenzionato a cambiare la mia asset allocation futura in funzione di quella passata?


Per massimizzare il rendimento dovremmo investire in un solo ETF. Il problema รจ quale.
Ci sarร sempre e solo un ETF che massimizza il rendimento sulla curva. E’ l’ETF che replica l’indice che ha avuto le performance migliori nel periodo di analisi.
Il problema รจ capire quale sarร .
Mi potreste dire che nella stragrande maggioranza dei casi, se siamo convinti di non avere problemi con oscillazioni importanti, conviene investire in un ETF azionario diversificato in quanto รจ quello con la maggiore probabilitร di contenere le azioni piรน performanti in futuro. E vi do ragione sul lungo periodo.
Ma sul breve non รจ cosรฌ. Se faccio girare il modello con un timeframe di soli 2 anni il miglior asset in termini di rendimento รจ stato l’oro (7.30% contro 6.65% di SWDA). E sto lavorando con soli 4 asset.
Metriche di portafoglio Max Rendimento
Rendimento Annuale atteso: 7.30%
Volatilita attesa: 12.76%
Indice di Sharpe atteso: 0.3681
Max Drawdown: -13.36%
Asset Allocation:
SWDA.MI: 0.0%
EIMI.MI: 0.0%
SGLD.MI: 100.0%
XGLE.MI: 0.0%
Alla fine il portafoglio ottimale in termini di rischio/rendimento รจ sempre un portafoglio ben diversificato.
Grazie per la lettura.
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