Vi chiedo scusa in anticipo per il titolo bait, ma se avete aperto l’articolo sperando di trovare quale sarà la migliore asset allocation in futuro ho brutte notizie: nessuno lo sa.
Vi dico di più: non esiste una definizione assoluta di miglior portafoglio o di miglior asset allocation neanche per il passato e vi spiego perché.
La miglior asset allocation “relativa” di sempre
Se vi chiedessi qual è il miglior mezzo di trasporto in assoluto mi rispondereste che dipende da dove devo andare. Ma supponiamo per un momento che dobbiamo fare un lungo viaggio e possiamo farlo tranquillamente via terra. Per alcuni sarà preferibile l’aereo, per altri l’automobile, per altri ancora il treno e così via.
Ma anche tra quelli che preferirebbero viaggiare in automobile ci sarà chi preferisce la comodità di un SUV, chi preferisce un’auto sportiva e così via.
Quindi non esiste una risposta univoca alla domanda su qual è stata la miglior asset allocation o qual è la miglior asset allocation in assoluto. Se vi dicessi che lo strumento che ha generato il rendimento maggiore negli ultimi 10 anni è il Bitcoin, investireste tutto ciò che avete da investire in Bitcoin?
Non credo proprio e il motivo è il mantra che ho ripetuto molto spesso in queste pagine: i rendimenti passati non sono indicativi dei rendimenti futuri.
Un buon portafoglio è un portafoglio diversificato, quindi non serve a nulla sapere in assoluto qual è stato il portafoglio più redditizio, quello meno volatile oppure quello che ha massimizzato lo Sharpe ratio.
Quello che però ci può essere d’aiuto è capire come costruire un modello che sia in grado di dirci qual è stata l’allocazione ottimale in relazione ai nostri asset dato un periodo temporale. Questo strumento prende il nome di Frontiera Efficiente e dobbiamo ringraziare Harry Markowitz che ha vinto il Nobel per l’Economia nel 1990 per quella che è conosciuta come la Modern Portfolio Theory (MPT). Questo articolo vuole anche essere una sorta di tributo al professor Markowitz, recentemente scomparso.
Il modello di Frontiera Efficiente e la ricerca della migliore asset allocation
La frontiera efficiente rappresenta un insieme di portafogli di investimento che massimizzano il rendimento atteso dato un livello di rischio specifico o minimizzano il rischio dato un livello di rendimento desiderato. In altre parole, indica tutte le combinazioni ottimali tra rischio e rendimento che un investitore può ottenere a partire da un determinato insieme di asset finanziari.
E’ anche un punto chiave nella teoria dell’efficienza del mercato, poiché suggerisce che gli investitori razionali dovrebbero scegliere portafogli situati su questa frontiera per massimizzare l’utilità dei loro investimenti.
Come si costruisce la frontiera efficiente
La costruzione della frontiera avviene partendo dalla selezione di diversi asset, per esempio quegli ETF che abbiamo in portafoglio.
A questo punto è necessario fare delle simulazioni di ottimizzazione di rischio e rendimento costruendo un gran numero di portafogli selezionando casualmente i pesi percentuali degli asset inseriti.
Quei portafogli che a parità di rendimento offrono un rischio minore oppure a parità di rischio offrono un rendimento maggiore contribuiranno alla costruzione della curva di frontiera.
Per trovare i portafogli che hanno queste caratteristiche occorre scorrere verso l’alto e verso sinistra nel grafico della frontiera.
La miglior asset allocation utilizzando il mio portafoglio attuale
Per mostrarvi come funziona la frontiera efficiente ho costruito un modello di ottimizzazione su Python utilizzando gli ETF attualmente contenuti nel mio portafoglio:
- SWDA: azionario globale – 75%
- EIMI: azionario mercati emergenti – 5%
- XGLE: obbligazionario europeo – 10% (l’ho sostituito ad AGGH in questa simulazione in quanto ha uno storico molto più ampio)
- SGLD: oro – 10%
L’analisi parte dal 2015 in quanto EIMI è stato lanciato in quell’anno.
A questo punto ho creato le equity line di quattro portafogli. La prima è il mio portafoglio, le altre sono state costruite massimizzando rendimento e Sharpe ratio o minimizzando la volatilità.
Queste le metriche dei quattro portafogli.
Metriche di portafoglio attuale
Rendimento Annuale atteso: 9.61%
Volatilita attesa: 13.55%
Indice di Sharpe atteso: 0.5175
Max Drawdown: -29.00%
Asset Allocation:
SWDA.MI: 75.0%
EIMI.MI: 5.0%
SGLD.MI: 10.0%
XGLE.MI: 10.0%
Metriche di portafoglio Max Sharpe
Rendimento Annuale atteso: 9.46%
Volatilita attesa: 11.23%
Indice di Sharpe atteso: 0.6108
Max Drawdown: -22.85%
Asset Allocation:
SWDA.MI: 57.7%
EIMI.MI: 0.0%
SGLD.MI: 42.3%
XGLE.MI: 0.0%
Metriche di portafoglio Min Rischio
Rendimento Annuale atteso: 1.18%
Volatilita attesa: 5.10%
Indice di Sharpe atteso: -0.2791
Max Drawdown: -18.68%
Asset Allocation:
SWDA.MI: 9.0%
EIMI.MI: 0.0%
SGLD.MI: 5.4%
XGLE.MI: 85.6%
Metriche di portafoglio Max Rendimento
Rendimento Annuale atteso: 11.59%
Volatilita attesa: 16.85%
Indice di Sharpe atteso: 0.5335
Max Drawdown: -34.59%
Asset Allocation:
SWDA.MI: 100.0%
EIMI.MI: 0.0%
SGLD.MI: 0.0%
XGLE.MI: 0.0%Arrivati a questo punto ho costruito la frontiera efficiente, posizionando poi i quattro portafogli visti precedentemente in relazione alla curva di frontiera.
Ho mantenuto gli stessi colori precedenti, quindi il portafoglio che massimizza il rendimento (100% SWDA) è rosso, il portafoglio che massimizza l’indice di Sharpe (57% SWDA – 43% SGLD) è arancione, il portafoglio che minimizza la volatilità (85% XGLE – 9% SWDA – 6% SGLD) è verde. Il mio portafoglio (75% SWDA – 5% EIMI – 10% SGLD – 10% XGLE) è blu.
Cosa dice la frontiera efficiente in relazione al mio portafoglio?
Sono piuttosto contento della scelta degli asset fatta. EIMI non ha performato bene negli ultimi anni, ma non è un problema.
Selezionare un portafoglio che dopo circa 10 anni finisce perfettamente sulla curva è solo questione di fortuna, in quanto non c’è modello che consenta di farlo con certezza nel futuro.
La migliore asset allocation a parità di rendimento minimizzando la volatilità rispetto al mio portafoglio sarebbe stata quella che avrebbe massimizzato lo Sharpe ratio, quindi 57% SWDA – 43% SGLD. Onestamente è un portafoglio che non avrei mai selezionato in quanto c’è una componente di oro troppo elevata per i miei standard.
Se, viceversa, avessi voluto mantenere la stessa volatilità massimizzando il rendimento avrei dovuto scorrere verso l’alto e avrei dovuto selezionare un portafoglio 79% SWDA – 21% SGLD.
Un portafoglio del genere mi avrebbe permesso di mantenere lo stesso rischio del mio portafoglio aumentando il rendimento annuale dal 9.61% al 10.54%.
Modificherò la mia asset allocation in relazione all’output ottenuto? No e vi spiego perché.
La frontiera efficiente è un esercizio di stile
Questa è un’affermazione forte, ma lo stesso Markowitz sconsigliava di utilizzare il modello di frontiera efficiente a fini pratici, in quanto la frontiera efficiente si costruisce facendo una forte assunzione, ossia che i rendimenti attesi saranno uguali ai rendimenti passati (di conseguenza la volatilità attesa sarà uguale a quella passata, l’indice di Sharpe atteso sarà uguale a quello passato e così via).
La frontiera efficiente ci dice se la strada che abbiamo percorso è stata la migliore, ma non ci dice quale è la migliore da percorrere in futuro per arrivare a destinazione.
Questo è il classico problema che abbiamo anche quando eseguiamo backtesting. Selezionare il miglior portafoglio del passato non ci dà la garanzia che lo sarà anche in futuro.
Tuttavia, questo strumento ci può insegnare molto.
Un portafoglio poco volatile è un portafoglio che contiene (anche) azioni
Scorrendo lungo la curva verso il basso vediamo come le percentuali di SWDA e SGLD diminuiscono ma arrivati al portafoglio meno volatile queste percentuali non sono a zero. Potete provare ad utilizzare tutti gli asset che volete, ma un portafoglio che minimizza la volatilità ed ha un rendimento positivo manterrà sempre al suo interno una componente azionaria e non sarà mai investito al 100% in un unico strumento.
Questo significa che anche se il nostro obiettivo è a medio termine, avere una quota di azionario in portafoglio aumenta i rendimenti senza aumentare la volatilità.
Viceversa, il portafoglio che massimizza il rendimento sarà sempre composto da un unico strumento, quello che ha avuto le performance migliori tra qli asset selezionati.
Non è sufficiente avere obbligazioni per ridurre il rischio, ma è necessario averle per aumentare le probabilità di massimizzare i rendimenti a parità di rischio
Questo è un concetto controintuitivo. Quando si parla di obbligazioni in un portafoglio di lungo termine si sente spesso dire che servono per ridurre il rischio.
Questo è vero ma in parte. Non sono solo le obbligazioni a consentirci di ridurre il rischio, ma è la diversificazione di più strumenti unita ad una esposizione azionaria misurata a farlo.
Come abbiamo visto, investire 100% in obbligazionario europeo ci avrebbe fatto finire nella parte inefficiente della curva, ossia quella dove avrei avuto dei rendimenti più bassi ma una maggiore volatilità.
Quindi va bene investire in obbligazioni se vogliamo mantenere un profilo di rischio basso, ma investire UNICAMENTE in obbligazioni è inefficiente anche sul breve periodo.
La frontiera efficiente è relativa
Cosa accade se inserisco un ETF sullo S&P500 oltre ai miei? Che magicamente il mio portafoglio è diventato meno efficiente rispetto a quelli situati sulla curva di frontiera.
Ovviamente il modello genera un output in funzione degli asset inseriti. Avrei potuto inserire molti più asset in pancia al modello, ma avrebbe avuto senso se non sono intenzionato a cambiare la mia asset allocation futura in funzione di quella passata?
Per massimizzare il rendimento dovremmo investire in un solo ETF. Il problema è quale.
Ci sarà sempre e solo un ETF che massimizza il rendimento sulla curva. E’ l’ETF che replica l’indice che ha avuto le performance migliori nel periodo di analisi.
Il problema è capire quale sarà.
Mi potreste dire che nella stragrande maggioranza dei casi, se siamo convinti di non avere problemi con oscillazioni importanti, conviene investire in un ETF azionario diversificato in quanto è quello con la maggiore probabilità di contenere le azioni più performanti in futuro. E vi do ragione sul lungo periodo.
Ma sul breve non è così. Se faccio girare il modello con un timeframe di soli 2 anni il miglior asset in termini di rendimento è stato l’oro (7.30% contro 6.65% di SWDA). E sto lavorando con soli 4 asset.
Metriche di portafoglio Max Rendimento
Rendimento Annuale atteso: 7.30%
Volatilita attesa: 12.76%
Indice di Sharpe atteso: 0.3681
Max Drawdown: -13.36%
Asset Allocation:
SWDA.MI: 0.0%
EIMI.MI: 0.0%
SGLD.MI: 100.0%
XGLE.MI: 0.0%Alla fine il portafoglio ottimale in termini di rischio/rendimento è sempre un portafoglio ben diversificato.
Grazie per la lettura.