Certificati di investimento: perché li trovi ovunque e perché dovresti starne alla larga

Ogni mese migliaia di italiani si sentono proporre dalla propria banca un prodotto con “cedola mensile garantita”, “protezione del capitale” e “rendimento superiore ai BTP”. Si chiama certificato di investimento, e la sua diffusione negli ultimi anni è stata notevole: secondo i dati di Borsa Italiana, sul mercato SeDeX sono quotati decine di migliaia di questi strumenti, con un numero di nuove emissioni che cresce ogni anno.

Se ti chiedi perché improvvisamente ne senti parlare ovunque, la risposta non sta nelle qualità intrinseche del prodotto. Sta nelle commissioni che generano per chi li vende.

In questo articolo analizzo come funzionano davvero i certificati, cosa nascondono nei fogli informativi che quasi nessuno legge fino in fondo, perché le banche li propongono con tale entusiasmo e cosa potrebbe fare al loro posto un investitore che vuole costruire patrimonio in modo razionale. Non c’è nulla di illegale nei certificati di investimento: non sono prodotti truffaldini. Ma sono prodotti complessi, costosi e costruiti per soddisfare esigenze che la maggior parte degli investitori retail non ha. Capirlo prima di firmare ti può risparmiare anni di rendimento mancato.

Cosa sono i certificati di investimento (spiegato senza gergo)

Un certificato di investimento è un titolo finanziario emesso da una banca (in gergo tecnico, l’emittente) che replica il comportamento di un’attività sottostante, tipicamente un indice azionario, un singolo titolo o un paniere di azioni, ma con delle modifiche rispetto all’andamento diretto. Queste modifiche creano un profilo di rischio-rendimento diverso da quello che otterresti comprando direttamente il sottostante.

Immagina un investimento sull’indice EuroStoxx 50. Se compri un ETF che lo replica, il tuo guadagno o la tua perdita segue esattamente l’andamento dell’indice: se il mercato sale del 15%, guadagni il 15%. Se scende del 30%, perdi il 30%.

Un certificato cambia queste regole. Potrebbe prometterti, ad esempio, una cedola mensile dell’1% (cioè il 12% annuo) a condizione che l’indice non scenda mai sotto il 60% del valore iniziale. E la restituzione del capitale a scadenza, purché l’indice non sia mai sceso sotto il 50%. Se quella soglia viene toccata anche una sola volta durante la vita del prodotto, la protezione salta, le cedole si azzerano e il tuo rendimento finale diventa uguale a quello diretto dell’indice, inclusa tutta la perdita.

I tipi più diffusi sul mercato italiano sono il Phoenix Autocall (o Autocallable), il Bonus Certificate e l’Express Certificate. Il Phoenix Autocall è di gran lunga il più venduto: paga cedole periodiche condizionate, ha una barriera di protezione del capitale e si chiude anticipatamente (effetto autocall) se il sottostante supera il livello iniziale in una data di osservazione. Ogni variante suona leggermente diversa, ma la logica di fondo è la stessa: prendi un rendimento limitato e condizionato in cambio di una protezione parziale dal ribasso.

Chi costruisce questi prodotti? La banca emittente. E come? Combinando un’obbligazione (che garantisce il rimborso del capitale in uno scenario favorevole) con opzioni finanziarie (che finanziano le cedole e definiscono i meccanismi di protezione). Il tutto impacchettato in un titolo che si può vendere allo sportello come fosse un prodotto semplice, anche se sotto la superficie è una struttura derivata di notevole complessità.

Perché se ne sente parlare tanto: il contesto storico italiano

Per capire l’esplosione dei certificati occorre guardare al contesto. Tra il 2012 e il 2022, i tassi di interesse europei sono stati vicini allo zero per un decennio intero. In quel periodo, un investitore italiano alla ricerca di un rendimento “senza troppi rischi” non trovava nulla: i BTP rendevano poco o niente, i conti deposito avevano tassi risibili, le obbligazioni bancarie erano quasi a zero.

In quel contesto, un prodotto che prometteva cedole del 6-8% annuo sembrava una soluzione. Le banche avevano lo strumento perfetto da vendere a una clientela affamata di rendimento ma poco disposta a sopportare la volatilità azionaria diretta. Il certificato sembrava risolvere entrambi i problemi: cedola alta e protezione dal ribasso.

Poi i tassi sono saliti, i BTP hanno ricominciato a rendere qualcosa, e ci si sarebbe aspettati un calo di interesse per i certificati. Non è andata così: le cedole proposte sono aumentate di pari passo con i tassi (perché la costruzione del prodotto costa meno quando le opzioni sono più economiche), e le reti bancarie hanno continuato a collocarli con entusiasmo perché le commissioni di distribuzione restano alte indipendentemente dal contesto di mercato. Il risultato è che oggi i certificati sono ancora uno dei prodotti più venduti agli sportelli delle banche italiane, spesso a clienti che avrebbero strumenti molto più adatti a disposizione.

Come funzionano nella pratica

Prendiamo un esempio concreto. Marco ha 10.000 euro da investire e il suo consulente bancario gli propone un Phoenix Autocall sull’EuroStoxx 50 con queste caratteristiche:

• Durata: 5 anni
• Cedola mensile: 0,80% (9,6% annuo) se l’indice è sopra il 70% del valore iniziale alla data di osservazione
• Barriera di protezione del capitale: 50% del valore iniziale
• Autocall: se l’indice supera il 100% del valore iniziale in una data di osservazione trimestrale, il certificato si chiude anticipatamente e rimborsa il capitale più la cedola di quel mese

All’inizio sembra un affare: un rendimento potenziale del 9,6% annuo, con la “garanzia” che se l’EuroStoxx 50 non crolla di oltre il 50%, Marco riprende i suoi 10.000 euro a scadenza.

Ma cosa succede davvero nei vari scenari?

Se il mercato sale costantemente e in un trimestre supera il livello iniziale, il certificato si chiude anticipatamente con rimborso del capitale più l’ultima cedola. Marco recupera i 10.000 euro in meno tempo del previsto. Buon esito, ma nessuna partecipazione all’eventuale rialzo del 30-40% che l’EuroStoxx avrebbe potuto mettere a segno nello stesso periodo: quell’upside va all’emittente, non a Marco.

Se il mercato rimane stabile sopra il 70% del livello iniziale, Marco riceve le cedole mensili. Il capitale resta bloccato per anni, ma arriva un flusso di reddito. Anche qui però: se l’EuroStoxx salisse del 50% nei cinque anni, Marco avrebbe comunque guadagnato solo le cedole, non la performance azionaria.

Se il mercato scende tra il 50% e il 70% del valore iniziale in qualche mese, le cedole si fermano. Marco non perde soldi ma non guadagna nulla: il capitale è immobilizzato in attesa che il mercato si riprenda. Mesi o anni senza rendimento.

Se il mercato scende sotto il 50% del valore iniziale, anche solo per un giorno, la barriera di protezione si rompe. A scadenza, Marco non recupera i 10.000 euro: recupera 10.000 euro moltiplicati per la performance dell’indice. Se l’EuroStoxx ha perso il 40% dalla partenza, Marco recupera 6.000 euro, con una perdita di 4.000 euro. Nessuna cedola accumulata può compensarla.

Scenari di questo tipo non sono eventi rari. L’EuroStoxx 50 ha perso oltre il 50% tra il 2000 e il 2003, e di nuovo tra il 2007 e il 2009. Un certificato venduto nel 2007 con barriera al 50% avrebbe fatto esattamente quello che nessun cliente si aspettava: trasformare una protezione apparente in una perdita piena, proprio nel momento peggiore.

Quanto ti costa davvero

I certificati non hanno un TER esplicito come gli ETF. Non trovi scritto da nessuna parte “questo prodotto ti costa il 2,5% all’anno”. Il costo è incorporato nella struttura del prodotto, e per capirlo bisogna guardare il cosiddetto fair value.

Quando una banca emette un certificato a 1.000 euro, il fair value reale di quello strumento il giorno stesso dell’emissione è spesso tra 930 e 965 euro. Quella differenza (tra 35 e 70 euro ogni 1.000 investiti) è il margine dell’emittente: è il guadagno della banca incorporato nel prezzo di vendita. Non è una commissione che vedi in un estratto conto, è semplicemente il differenziale tra quello che paghi e quello che effettivamente stai comprando.

A questi costi strutturali si aggiungono altri elementi. Il bid-ask spread sul mercato secondario (la differenza tra prezzo di acquisto e vendita) può essere dell’1-3%, il che significa che se vendi prima della scadenza perdi ulteriormente. La liquidità del mercato secondario dipende quasi interamente dall’emittente, che fa da market maker: in momenti di stress di mercato, quella liquidità può restringersi notevolmente.

Ci sono poi le retrocessioni: le commissioni che la banca emittente paga alla rete di distribuzione (cioè ai consulenti che li vendono). Secondo le informazioni nei documenti informativi previsti dalla normativa MiFID II, queste retrocessioni possono arrivare al 3-5% del valore nominale, pagate in anticipo al momento della vendita.

Per mettere le cose in prospettiva: se compri un ETF che replica l’MSCI World, il costo totale è lo 0,12-0,20% annuo. Puoi approfondire questo calcolo nella mia guida ai costi reali degli ETF. Un certificato con un costo strutturale implicito del 4-5% sul valore iniziale, spalmato su cinque anni di durata, equivale a circa 1% annuo di svantaggio di partenza, prima ancora che il mercato si muova in qualsiasi direzione.

Non è un numero inventato. Basta leggere i documenti KID (Key Information Document) obbligatori per legge: la sezione sui costi descrive il costo totale del prodotto in termini percentuali per ogni anno di detenzione. In molti certificati quel numero supera il 2% annuo, incluse tutte le componenti. Il problema è che quasi nessuno apre quei documenti prima di sottoscrivere.

Il rendimento reale di qualsiasi investimento si calcola sempre al netto dei costi e dell’inflazione. Se vuoi capire perché un 9% nominale si riduce spesso a qualcosa di molto meno attraente, la mia guida al rendimento reale degli investimenti spiega il calcolo con esempi concreti.

I rischi reali, non quelli del prospetto

Oltre ai costi, i certificati portano con sé almeno tre categorie di rischio che meritano di essere capite bene prima di investire un euro.

Il primo è il rischio emittente. Un ETF è un fondo UCITS: i tuoi soldi sono separati dal patrimonio della società di gestione. Se BlackRock fallisse, i tuoi ETF iShares non sarebbero toccati, perché sono asset segregati sotto la custodia di una banca depositaria indipendente. Un certificato invece è un titolo di debito emesso dalla banca. Se quella banca fallisce, il certificato vale zero o quasi, indipendentemente da come va il mercato sottostante. Non è la stessa cosa. La CONSOB stessa, nella sua documentazione sulla finanza strutturata, sottolinea come il rischio emittente sia uno degli elementi distintivi di questi prodotti rispetto ai fondi di investimento regolamentati.

Il secondo è il rischio di liquidità. In teoria i certificati si possono vendere sul mercato SeDeX in qualsiasi momento. In pratica, il mercato è quasi interamente sostenuto dall’emittente come market maker, e lo spread bid-ask che trovi nei momenti normali può allargarsi quando il mercato è sotto stress: esattamente quando potresti avere più bisogno di liquidare. Nei crolli di mercato del 2020 e del 2022, diversi investitori in certificati si sono trovati a dover attendere per liquidare le loro posizioni a prezzi accettabili.

Il terzo è il rischio barriera. Il punto critico non è tanto la probabilità che una barriera venga toccata una volta nella vita del prodotto, quanto l’asimmetria del payoff: le cedole che incassi mese per mese sono limitate e condizionate, mentre il rischio al ribasso, una volta rotta la barriera, è potenzialmente illimitato. Chi investe in un certificato si comporta di fatto come un venditore di opzioni put sul mercato, raccogliendo un premio mensile finché tutto va bene, per poi ritrovarsi ad assorbire la perdita piena dell’indice quando il mercato crolla.

Perché le banche li vendono con tanto entusiasmo

La risposta breve: perché sono prodotti molto redditizi per chi li colloca.

Il sistema di distribuzione dei certificati funziona così. La banca emittente (spesso una banca d’affari europea come BNP Paribas, Société Générale o Deutsche Bank) costruisce il prodotto e lo vende alle reti bancarie italiane. Le reti guadagnano una commissione di distribuzione che può arrivare fino al 4-5% del valore nominale, incassata al momento del collocamento. Per un consulente che piazza 1 milione di euro di certificati in un anno, quella percentuale corrisponde a 40.000-50.000 euro di ricavi per la sua banca, in anticipo, indipendentemente da come andrà il prodotto per il cliente.

Dopo MiFID II, questi costi devono essere dichiarati. Il problema è dove vengono dichiarati: nel KID (Key Information Document), un documento tecnico che per legge deve accompagnare ogni prodotto d’investimento, ma che nella realtà della vendita allo sportello spesso viene firmato senza essere letto. La banca ha assolto al suo obbligo di informativa. Il cliente ha firmato che ha ricevuto e compreso il documento. Ma la comprensione effettiva delle implicazioni è un’altra storia.

Non sto insinuando che tutti i consulenti che vendono certificati siano in malafede. Molti ci credono genuinamente. Il punto è che il sistema di incentivi spinge sistematicamente verso la vendita di prodotti ad alta marginalità, e i certificati sono tra i più redditizi dell’intera gamma disponibile. Ogni volta che vedi qualcosa proposto con entusiasmo da uno sportello bancario, vale la pena chiedersi: per chi è conveniente questo prodotto?

Il trattamento fiscale: il “vantaggio” che non è sempre un vantaggio

Uno degli argomenti più usati nella vendita dei certificati è il vantaggio fiscale. Contiene un fondo di verità, ma viene spesso presentato in modo fuorviante.

In Italia, i redditi da investimento si dividono in due categorie: redditi di capitale (dividendi, cedole, interessi) e redditi diversi (plusvalenze da compravendita). La distinzione conta perché le minusvalenze (perdite da vendita di titoli) possono compensare solo i redditi diversi, non i redditi di capitale. Se hai 2.000 euro di minusvalenze in scadenza, non puoi usarle per abbattere le tasse sui dividendi di un ETF: puoi usarle solo per ridurre le tasse su guadagni classificati come redditi diversi.

I certificati trattano quasi tutto il loro rendimento come reddito diverso: sia le cedole che il gain finale alla scadenza. Questo li rende strumenti in grado di assorbire minusvalenze pregresse, cosa che molti ETF ad accumulo non consentono nella stessa misura. Se hai 5.000 euro di minusvalenze in scadenza entro quattro anni e non hai altri strumenti per compensarle, un certificato può effettivamente aiutarti.

Il problema è quando questo vantaggio viene presentato come ragione sufficiente per acquistare il prodotto. La domanda da porsi è: quanto mi costa quel vantaggio fiscale? Se il certificato mi fa partire con un costo strutturale del 2-3% in più rispetto a un’alternativa diretta ogni anno, e il risparmio fiscale dalla compensazione vale magari qualche centinaio di euro totali, il conto non torna. Stai spendendo molto di più del beneficio che ottieni.

Trovi una spiegazione completa del sistema fiscale italiano, con esempi numerici sulla compensazione delle minusvalenze, nella guida completa sulla tassazione degli investimenti.

Il confronto con le alternative

Supponiamo che Giulia abbia 10.000 euro da investire per cinque anni con un profilo di rischio moderato. Le vengono proposte due strade.

La prima: un Phoenix Autocall sull’EuroStoxx 50 con cedola mensile dello 0,75% (9% annuo), barriera al 60%, durata cinque anni. Se tutto va bene, Giulia recupera il capitale più le cedole: circa 4.500 euro lordi in cinque anni. Se il mercato tocca anche una sola volta il 60% del valore iniziale, il meccanismo cambia radicalmente.

La seconda: un portafoglio semplice con il 60% in un ETF azionario globale (costo 0,20% annuo) e il 40% in un ETF obbligazionario o in un conto deposito. Storicamente, un portafoglio di questo tipo ha reso intorno al 6-8% annuo nel lungo periodo, con volatilità interannuale ma senza le asimmetrie dei certificati.

La differenza di fondo è questa: nel portafoglio ETF, Giulia partecipa all’intero upside dei mercati. Se l’EuroStoxx sale del 40% in cinque anni, lei prende quel 40% sulla sua quota azionaria. Con il certificato, il suo guadagno massimo è le cedole mensili, anche se il mercato salisse del 100%. Stai scambiando rendimento potenziale illimitato con una cedola condizionata, e stai pagando un costo strutturale implicito per farlo. L’upside che “cedi” in cambio della cedola finisce nelle tasche dell’emittente, non come risparmio tuo.

C’è un altro aspetto che spesso si sottovaluta: la flessibilità. Un portafoglio ETF puoi venderlo in qualsiasi momento, in qualsiasi proporzione, senza dipendere da un market maker. Puoi ribilanciarlo quando le tue esigenze cambiano. Un certificato è un prodotto con una durata fissa, una struttura fissa e una dipendenza dal comportamento dell’emittente sul mercato secondario.

Puoi approfondire le alternative nel mio articolo che mette a confronto obbligazioni, ETF obbligazionari e conti deposito. Per chi vuole costruire un portafoglio diversificato con pochi strumenti, c’è anche la guida al three-fund portfolio, con tre ETF, costi minimi e piena trasparenza.

Quando i certificati potrebbero avere senso

Non voglio dipingere i certificati come prodotti da evitare in ogni circostanza. Esistono profili di investitore per cui possono avere una logica, anche se sono una minoranza rispetto alla massa di chi li acquista oggi.

Il caso più sensato è quello di chi ha minusvalenze pregresse significative (nell’ordine di migliaia di euro) in scadenza entro quattro anni, non ha altri strumenti per compensarle e capisce perfettamente il meccanismo del prodotto, incluse tutte le clausole barriera. In questo scenario, il vantaggio fiscale può essere reale e giustificare in parte il maggior costo strutturale.

Un altro caso è l’investitore con un orizzonte temporale breve e un’avversione al rischio molto alta, che preferisce una cedola condizionata alla variabilità di un portafoglio azionario. Ma anche qui: se l’orizzonte è davvero breve (uno o due anni) e la tolleranza al rischio è bassa, un conto deposito o un BTP breve offrono la stessa protezione senza il rischio barriera e senza il rischio emittente. Il mio articolo sul rendimento netto dei BTP può aiutarti a fare il confronto con numeri alla mano.

Quello che invece non ha senso è comprare un certificato perché “il consulente ha detto che è sicuro”, senza capire la struttura barriera, senza aver letto il KID e senza confrontarlo con alternative meno costose. Che è esattamente la modalità in cui vengono acquistati dalla maggior parte degli investitori retail.

Come leggere il KID prima di sottoscrivere

Se mai ti capiterà di valutare un certificato, ecco cosa cercare nel documento KID (Key Information Document), che per legge deve accompagnare ogni prodotto di investimento regolamentato ai sensi del regolamento europeo PRIIP.

Prima di tutto, guarda la sezione costi. Non il costo indicato in modo sommario, ma la tabella dettagliata con i costi per ogni anno di detenzione. Se la cifra totale supera l’1,5-2% annuo, stai già partendo in svantaggio rispetto a un portafoglio ETF diversificato. Poi guarda gli scenari di rendimento. Il KID deve mostrare cosa succede nei vari scenari (stress, sfavorevole, moderato, favorevole). Concentrati sullo scenario di stress: quanto perdi nel caso peggiore? Se la risposta è “quasi tutto”, la protezione del capitale è molto meno solida di quanto sembri.

Cerca le condizioni della barriera. Dov’è il livello? È una barriera continua (il livello non deve essere mai toccato durante tutta la vita del prodotto) o discreta (viene osservata solo in certe date)? Una barriera continua al 60% su un periodo di cinque anni ha una probabilità di essere toccata molto più alta di una barriera discreta, perché basta un singolo giorno di forte ribasso. Infine, verifica il rischio emittente. Chi ha emesso il certificato? Quale è il merito creditizio di quella banca? In caso di difficoltà finanziarie dell’emittente, il tuo investimento è a rischio indipendentemente dall’andamento del mercato sottostante.

Domande frequenti

I certificati sono prodotti sicuri?

Dipende da cosa si intende per “sicuro”. Non sono illegali né necessariamente truffaldini, ma non sono prodotti semplici. La protezione del capitale che promettono è condizionata al mancato tocco di una barriera, che può essere verificata quotidianamente per anni. In più portano un rischio emittente che gli ETF non hanno: se la banca che li ha emessi ha problemi, puoi perdere l’intero investimento anche se il mercato è andato bene. “Sicuro” è una parola che nel contesto dei certificati va usata con molta cautela.

La cedola mensile è garantita?

No, non nel senso pieno del termine. La cedola è condizionata: viene pagata solo se il sottostante si trova sopra un certo livello (la barriera cedolare) nelle date di osservazione. Nei mesi in cui il mercato scende sotto quel livello, la cedola non viene pagata. Alcuni prodotti prevedono un meccanismo di “memoria” che la accumula per pagarla in futuro quando il livello si riprende, ma questa non è una garanzia: se la barriera di protezione del capitale viene toccata, le cedole accumulate scompaiono.

Il certificato mi protegge in caso di crollo dei mercati?

Solo parzialmente, e solo se la barriera non viene toccata. Se un indice crolla del 60% e la tua barriera è al 50%, la protezione regge: recuperi il capitale a scadenza. Se crolla del 60% e in qualche giorno il mercato tocca il 49% prima di risalire, la protezione è già saltata, anche se a scadenza il mercato si fosse completamente ripreso. La protezione offerta dai certificati è condizionata e fragile nei momenti di alta volatilità: esattamente quelli in cui ne avresti più bisogno.

Come vengono tassati i certificati?

Le cedole e i guadagni da certificati sono generalmente trattati come redditi diversi, con aliquota del 26%. Questo li distingue dagli ETF ad accumulo, dove il guadagno alla vendita è in parte reddito di capitale. Il vantaggio è che i redditi diversi possono compensare le minusvalenze pregresse, cosa che i redditi di capitale non consentono. Trovi una spiegazione completa del sistema fiscale italiano nella guida alla tassazione degli investimenti.

Posso vendere un certificato prima della scadenza?

Tecnicamente sì: i certificati sono quotati su Borsa Italiana e puoi venderli quando vuoi. In pratica, il prezzo di mercato dipende dal market maker (quasi sempre l’emittente stesso), e lo spread bid-ask può essere significativo. In condizioni di mercato stress, il prezzo potrebbe essere molto lontano da quello che vorresti ottenere. Non è un prodotto da cui uscire facilmente in caso di urgenza o necessità di liquidità immediata.

Cosa fare se la mia banca mi propone un certificato?

Prima di sottoscrivere, chiedi esplicitamente il KID e leggilo dalla sezione costi. Confronta il rendimento atteso corretto per i costi con alternative come un conto deposito, un BTP o un portafoglio ETF. Chiediti se hai davvero minusvalenze da compensare e se il vantaggio fiscale giustifica il costo strutturale. Se non riesci a capire come funziona il prodotto dopo averlo letto due volte, non firmarlo: non comprare mai qualcosa che non capisci fino in fondo.

Cosa fare invece

Se il tuo obiettivo è investire in modo efficiente per il lungo periodo, la risposta non è cercare il certificato “meno peggio”. La risposta è tornare all’approccio più semplice: un portafoglio di ETF diversificati, con costi espliciti e bassi e una strategia chiara che non richiede di sperare che un indice non tocchi mai una certa soglia per anni.

I certificati di investimento non sono il nemico. Sono strumenti finanziari legittimi con una struttura specifica, adatti a un profilo molto preciso di investitore che li capisce a fondo e ha una motivazione razionale per usarli. Il problema è che vengono venduti a un pubblico molto più ampio, spesso senza che chi li compra ne comprenda davvero il funzionamento. Quella differenza, tra chi capisce e chi non capisce, vale anni di rendimento composto che non torneranno.

Le cedole sembrano soldi sicuri. Il capitale sembra protetto. Ma dietro quella semplicità apparente c’è una struttura che trasferisce valore dall’investitore all’emittente ogni anno, silenziosamente, senza un estratto conto che lo dica esplicitamente. Il modo migliore per proteggersi è leggere il KID, fare i conti e confrontare con alternative trasparenti. Il resto viene da sé.

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DISCLAIMER

Non sono un consulente finanziario, ma un investitore comune che condivide il proprio percorso. Questo articolo è a scopo educativo. Le performance passate non garantiscono rendimenti futuri. La tassazione, i costi e le performance possono differire dai dati storici. Valuta attentamente la tua situazione personale, tolleranza al rischio e obiettivi finanziari. Se hai dubbi, consulta un professionista qualificato.